摘要
“天才法案”推出后，美国银行家协会公开呼吁修改“天才法案”，认为“天才法案”框架下挂钩法币的代币会对美国现存的金融系统构成威胁，银行业担忧代币快速发展可能导致巨额存款外流，推高银行资金成本，削弱信贷能力，并抬高企业和家庭贷款利率。在此背景下，摩根大通推出存款代币，在银行流动性管理和代币业务之间做了微妙的平衡。
“天才法案”框架下，会造成银行业的存款流失，甚至“金融脱媒”。某种程度上，挂钩法币的代币与存款具有类似“法币”的相同特点，但两者的区别同样明显，这些区别可能对银行业产生一些深远影响。例如，代币对银行传统信贷业务带来一定冲击，传统银行信贷业务靠息差的盈利模式在代币发行过程中并不存在，代币发行方获得储备资产的低风险资产收益，而用户并不会获得任何利息。因此，代币看似避开了信贷风险，但银行发行代币势必也会失去信贷业务。进而导致的结果是，若将存款转换为代币的资产储备，将抽走银行体系的存款；若企业长期持有或应用代币，银行体系也将失去相应的存款（同时失去金融业务过程中货币乘数带来的流动性），失去参与资金流转过程的清算结算机会，造成“金融脱媒”。
摩根大通推出存款代币JPMD，具备加密货币的新颖独特属性，同时在利息支付和存款处理等关键方面又保留传统银行存款的特性，并不会对银行的流动性造成冲击。2025年6月，摩根大通宣布推出新产品，名为JPMD的存款代币，面向机构客户提供公有链上支付解决方案。JPMD代表了客户在摩根大通的真实银行存款，具备利息收益潜力，并预期享有存款保险保护。JPMD 以及一般的存款代币都具备加密货币的新颖独特属性，尤其突出的是其可编程点对点交易的能力。同时，存款代币在利息支付和存款处理等关键方面又保留传统银行存款的特性，即存款代币与常规存款同样代表对发行银行的债权。客户可以像对待其他存款产品一样，将存款代币纳入资产负债表。会计处理最终需经审计师确认。同时，存款代币受到与传统银行存款类似的监管，需满足资本、流动性和风险管理等要求；在紧急保护措施方面，存款代币可依赖银行的实力，享有存款保险和央行救助机制。
摩根大通存款代币具备加密货币的特性，包括点对点即时清算、通用的区块链账本以及可编程性等。在不同的应用场景中，存款代币有着鲜明的特征：1）支付应用；当用户间以存款代币交易支付时，明显减少对传统第三方中介的依赖。2）可编程货币；存款代币的可编程特性能够为现有存款业务带来创新解决方案，如实现条件履约、自动化执行等业务。3）协议交互；除存款代币自身的可编程性外，相较于基于账户的存款，存款代币也更适合与某些智能合约协议进行交互。
投资建议：我们认为，在美国和中国香港相关监管法案推动下，将迎来RWA与资产代币化市场的快速发展。建议关注RWA与股票代币化产业链相关标的。
风险提示：区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性；Web3.0商业模式落地不及预期。
1．核心观点
根据美国“天才法案”的要求，挂钩法币的代币，其发行机构需足额资产，这为银行业带来了相当的机遇与挑战。一个非常突出的影响是，“天才法案”框架有可能造成银行流失存款，造成流动性挑战，即金融脱媒。为此，摩根大通从银行业角度出发，布局存款代币，来应对上述挑战。
本文对摩根大通发布的存款代币的优势和特点进行分析。
2.摩根大通从银行业角度布局代币业务
2.1 “天才法案”对银行体系的冲击
8月16日，美国银行家协会（ABA）领头的52家银行、游说团体和消费者组织共同发表了一封致参议院银行委员会的联名信，公开呼吁修改“天才法案”（GENIUS法案）。联名行动的核心诉求直指“天才法案”中的特别条款，认为“天才法案”框架下挂钩法币的代币会对美国现存的金融系统构成威胁。联名信的背后，是一场新旧势力围绕监管权力、信贷模式和利润来源展开的多方博弈。
传统银行界顾忌，若任由“天才法案”以现有形式全面实施，可能威胁其在金融产业链的核心地位。美国银行业协会（ABA）联合52家银行及组织公开反对“天才法案”中的第16(d)条款，银行业担忧代币快速发展可能导致巨额存款外流——预估若规模达2万亿美元，或将引发1.9万亿美元银行存款流失，推高银行资金成本，削弱信贷能力，并抬高企业和家庭贷款利率。
在过去20年的经济与技术变迁中，银行存款表现出一定的韧性。美国存款持续增长；欧盟存款在全球金融危机与欧元区危机后增速放缓，但近年来仍保持增长趋势。可见，存款在银行业务中占据相当重要的角色，任何可能导致存款外流的情况都是银行业不愿意看到的。
某种程度上，挂钩法币的代币（下文简称“代币”）与存款具有类似“法币”的相同特点，但两者的区别同样明显，这些区别可能对银行业产生一些深远影响。例如，代币对银行传统信贷业务带来一定冲击，传统银行信贷业务靠息差的盈利模式在代币发行过程中并不存在，代币发行方获得储备资产的低风险资产收益，而用户并不会获得任何利息。因此，代币看似避开了信贷风险，但银行发行代币势必也会失去信贷业务。进而导致的结果是，若将存款转换为代币的资产储备，将抽走银行体系的存款；若企业长期持有或应用代币，银行体系也将失去相应的存款（同时失去金融业务过程中货币乘数带来的流动性），失去参与资金流转过程的清算结算机会，造成“金融脱媒”。
2.2作为银行业巨头，摩根大通推出不一样的代币路线图
摩根大通多年来致力于区块链支付技术研发，积极参与区块链金融科技创新。公司自2019年就推出基于私有链的代币产品——JPM Coin，目前已在私有区块链上处理了超过1.5万亿美元的机构支付。
公司的第一款代币产品JPM Coin 自2019 年推出后，每日处理交易价值已达 10 亿美元。最初它被设计为摩根大通机构客户之间实时全额结算的临时工具，该数字代币与美元直接挂钩。其主要目的是解决现有支付基础设施中存在的根本性效率低下问题，如跨境支付速度、资金与信息分离导致的交易追踪和对账难题，以及资金的可替代性问题。例如，德国西门子公司通过 JPM Coin 完成了对法国供应商的欧元计价支付，交易耗时以秒计。这一案例体现了 JPM Coin 在跨境支付场景中的高效性。
2025年6月，摩根大通又宣布推出新产品，摩根大通旗下的Kinexys正在通过试点发行 JPMD来实现机构融资上链，JPMD是在 Coinbase 内部构建的以太坊第 2 层区块链 Base 上发行的，实现近乎即时的 24/7 结算和近乎实时的流动性。JPMD代表了客户在摩根大通的真实银行存款，具备利息收益潜力，并预期享有存款保险保护。这种存款代币显然是考虑了银行流动性管理的需求。
JPMD 以及一般的存款代币都具备加密货币的新颖独特属性，尤其突出的是其可编程点对点交易的能力。然而，存款代币在利息支付和存款处理等关键方面又保留传统银行存款的特性，即存款代币与常规存款同样代表对发行银行的债权。客户可以像对待其他存款产品一样，将存款代币纳入资产负债表。会计处理最终需经审计师确认。此外，JPMD 与摩根大通的传统银行系统集成，从而减少客户的流动性孤岛。
同时，存款代币受到与传统银行存款类似的监管，需满足资本、流动性和风险管理等要求；在紧急保护措施方面，存款代币可依赖银行的实力，享有存款保险和央行救助机制。
由此可见，同为与法币挂钩的区块链资产，存款代币、央行数字货币（CBDC）与USDT等加密货币之间既有相似之处，但区别也是非常明显。这些区别体现在发行方、应用场景案例、抵押资产与监管等方面。
2.3存款代币的典型应用场景
摩根大通存款代币具备加密货币的特性，包括点对点即时清算、通用的区块链账本以及可编程性等。在不同的应用场景中，存款代币有着鲜明的特征：
1）支付应用。当用户间以存款代币交易支付时，明显减少对传统第三方中介的依赖——这些中介（如银行）原本要对用户间的支付交易进行多层级的信息审核以及金融结算。存款代币可实现资金直接的点对点转移，银行等金融机构在该场景中的作用是构建可信的资金支付环境。例如，在新加坡金融管理局（MAS）的“守护者”（Project Guardian）项目中，摩根大通发行了新元存款代币，用于在公共区块链上与SBI数字资产控股公司（SBI）关联公司进行外汇试点交易。用于促成交易的代币和协议旨在限制未知方使用新元存款代币进行交易——代币智能合约和交易协议均被编程为仅与某些已知的区块链地址交互。存款代币智能合约还要求指示转账的授权方附加由摩根大通开发的“可验证凭证”，该凭证由发行人提供。“守护者”项目试点表明，即使在公共区块链上提供点对点转账工具，银行也可以在资金转账过程中实施控制。数字身份工具（例如摩根大通开发的可验证凭证）可以通过确保交易仅与经过验证的交易对手方执行来支持此类转账。
2）可编程货币。存款代币的可编程特性能够为现有存款业务带来创新解决方案，最显著的创新是利用加密货币智能合约的特性实现条件履约、自动化执行等业务，如按照约定条件发放贷款或支付利息；更进一步，未来智能合约与AI算法的结合，有望创造更多的智能化金融解决方案。这种自动化不仅提升了支付效率，还可改善流动性与抵押品管理，以及包括账务核对在内的其他流程。
3）协议交互。除存款代币自身的可编程性外，相较于基于账户的存款，存款代币也更适合与某些智能合约协议进行交互。摩根大通与 SBI 在新加坡金管局“守护者”框架下进行的一项试点交易，展示了存款代币与智能合约协议在机构级应用中的可行性。该交易使用了一种经过修改的去中心化金融（DeFi）协议，执行了涉及摩根大通发行的 SGD 存款代币与 SBI 发行的 JPY 代币化资产的外汇交易。协议的使用可能成为实现自动化与互操作性某些优势的另一途径，尤其是在需要应用共同规则的多方交易场景中。
3．投资建议：关注支付相关板块
我们认为，在美国和中国香港相关监管法案推动下，将迎来RWA与资产代币化市场的快速发展，而美股代币化将是下一个RWA重要赛道。建议关注RWA与股票代币化产业链相关标的。
风险提示
区块链技术研发不及预期：比特币底层的区块链相关技术和项目处于发展初期，存在技术研发不及预期的风险。
监管政策的不确定性：区块链及Web3.0项目实际运行过程中涉及到多项金融、网络及其他监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。
Web3.0商业模式落地不及预期：Web3.0相关基础设施和项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。